钟红：美国经济政策走势与“缩减恐慌”下的新兴经济体风险
以下为发言全文：
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结合最近发生的三个事件看美国拜登政府经济政策、美联储货币政策和美国资本市场的变与不变
美国总统拜登在4月28日发表了他上任以来的首次国情咨文讲话，在讲话中详细阐述了其施政纲领的核心内容，特别是在经济刺激政策方面，强调实行覆盖广泛的经济刺激和就业计划，讲话还包括应对疫情、国家安全、教育、中美关系、国际地缘政治等多个方面。
这里需要关注两点：一是推动“美国就业计划”。拜登提出了详细的就业计划安排，包括扩大交通基础设施建设、互联网建设和饮水工程改造等，以此来推动美国就业市场的改进。二是对富人征税，平衡财富分配，减少贫富差距。具体是将取消最富有的美国人（年收入在40万美元以上的美国人）的最高税率限制，税率将回到39.6%的水平。
国情咨文发表后，美国两党和社会各界对其评价不一，有反对、也有支持的声音。尽管如此，我们可以从拜登的国情咨文中清晰地看到美国新一届政府政策取向的变化。在前任特朗普政府减税政策达到顶峰的情况下，拜登政府的经济政策将更多转为向福利社会和大政府的回归。一方面，美国国会在过去十几个月时间通过了三份疫情纾困方案，向美国经济注入5万亿美元资金，并将在未来继续推出约1.9万亿美元的政府支出和税收福利计划。根据拜登的计划提案，这些措施旨在提高生产力，扩大劳动力群体，并且更加公平地在美国分配经济利益。另一方面，拜登政府的经济政策带有越来越明显的福利经济色彩，其庞大的福利性经济计划，主要是希望通过加征税（企业税收、富人的收入所得税、资本利得税等）方式来实现。以上这些新的政策变化，可以看出拜登政府经济政策的主要取向。当然，我们也看到，拜登政府庞大的福利支出计划仅仅依靠征收几项税收还是很难实现的，粗略估计，如果要实现其一揽子计划并达到他声称的范围和标准，可能需要数十万亿美元甚至更多。如何实现，目前还没有清晰的路径。不排除拜登政府未来将继续依靠债务扩张和印钞来实现，拜登的福利化政策估计还要依靠现代货币金融理论和实践才能得以实现。这是第一个事件带来的启示。
第二个事件是美联储货币政策的变与不变。当地时间4月28日，美联储发布了新一期货币政策决定。如外界普遍预期，美联储维持宽松货币政策，包括利率水平和债券购买规模不变。同时，从中也可以看出一些细微措词和关注风险点的变化，包括美联储承认通胀上升的情况，同时确认了美国经济走强的趋势。从美联储主席的表态看，美联储政策可能会沿着缩减债券购买规模、加息和缩减资产负债表的路径逐步退出量化宽松政策。同时从美联储新的货币政策表述当中，也看到了对于通胀预期上升的担忧。美联储新的货币政策决定发布后，市场人士也好，投资者也好，大家的担忧还是在增加的。一方面，在当前形势下，美国经济具有复苏向好的态势，但另一方面，通胀是否有被低估的可能性，又是值得高度关注的。目前无论是从现实通胀数据还是通胀预期看，美国通胀率都有进一步上涨的趋势。未来观察美国资本市场以及全球资本市场走势时，非常重要的一点就是要观察通胀变化，通胀将可能成为疫情之后影响资本市场走势的最大的不确定性因素，通胀的变化和通胀预期的变化都会直接影响到未来资本市场的走向，特别要防止通胀预期转为现实的通胀，这一点非常值得关注。
在此过程中，我们看到美联储货币政策也在发生一定的变化，即美联储在一定程度上改变了过去通胀和就业并重的政策取向，转向以浮动的通胀目标实现完全就业的政策。未来美联储货币政策关注的重心可能会有一些调整，这是需要关注的一个重要方向。
第三个事件是美国财政部长耶伦5月4日表示“必须提高利率才能确保经济不会过热”，虽然之后她又辟谣，但美国资本市场出现短期较大波动，股市下跌，美元汇率上涨。从美国金融市场这次短暂的波动中可以看出，美国资本市场特别是股票市场面临的风险不容低估。尤其是在经历了过去连续多年资本市场大幅繁荣后，美国股市已经积累了比较多的泡沫。当前美国家庭持有的股票占其全部金融资产的比例已经达到41%，在市场信心变得日益脆弱的情况下，过往较多依赖流动性扩张政策的美国股票市场今后将面临较大的回调压力，尚未准备好迎接通胀回升和利率变化的新情况，其未来面临的风险不容低估。从耶伦放风加息之后美国股市的波动可以看出，目前美国股票市场的脆弱性在增高，美联储宽松货币政策退出的进程存在刺破股票市场泡沫的风险。
以上三个方面是关于美国拜登政府经济政策、美联储货币政策和美国资本市场的“变与不变”，由此可以看出未来全球资本市场需要重点关注的风险。2
“缩减恐慌”背景下新兴经济体面临的风险
在美联储可能退出量化宽松货币政策的情况下，2021年以来，新兴经济体存在着所谓的“缩减恐慌”再次上演的情况。当前，新兴经济体复苏进程分化，金融风险逐步显现，部分内部脆弱性严重的新兴经济体在美国新一轮“缩减恐慌”背景下将面临比较大的风险。
一是货币贬值。今年2月中旬前，新兴经济体货币和美元指数均呈现小幅上涨的态势，但是在2月中旬后，新兴经济体货币走弱，美元指数上涨。这种前后对比不同的变化，和前段时间美国经济复苏预期增强，美国十年期国债收益率大幅上扬的情况在时间点上是吻合的，也说明在美联储货币政策可能转向背景下新兴经济体面临的货币贬值风险在增大。
二是资产价格下跌。在股市方面，今年2月中旬前，全球股市同步上涨，明晟新兴市场股市涨幅达到11.9%。2月中旬后，明晟新兴市场股市下跌了7.9%。在债市方面，新兴市场债券价格出现了降幅趋陡的情况。2020年2月以前，新兴市场美元债券指数和本币债券指数价格分别较年初下跌了0.6%和2%，2月后下跌幅度上升到2.7%和3.8%。从这些数据可以看出资产价格下跌的风险。
三是外资吸引力下降和资本流动波动加大的风险。以1-3月份的证券组合投资为例，不包含中国在内的新兴经济体证券组合投资流入由1月的205亿美元降至2月的84亿美元，3月出现25亿美元流出。从4月份新公布的数据看，新兴经济体证券组合投资流入为272亿美元。尽管如此，还是要警惕在全球资本市场波动加剧的情况下，新兴经济体面临的资本流动的波动在不断加大，特别是在“缩减恐慌”的影响下，跨境资本从新兴经济体流出的风险在增加。
四是融资环境的恶化。由于美国十年期国债收益率上涨，导致融资成本升高，新兴市场综合美元债券和本币债券收益率分别比2月中旬上涨14%和13.5%。同时，新兴经济体即将到期的美元债在未来两年将出现大幅增长的态势。融资环境的变化包括流动性收紧都会使得新兴经济体到期债务负担有所增加，违约风险增大，这也是非常重要的一个风险点。
从国别情况看，新兴经济体不同国家面临的风险有一定的差异性，风险暴露情况存在明显的分化。当前面临风险比较高的第一梯队国家主要包括土耳其、阿根廷；第二梯队国家包括巴西、哥伦比亚、印度、南非；第三梯队国家包括沙特阿拉伯、马来西亚等。高风险国家和内部脆弱性高的国家在未来面临的风险冲击将会更加严重。
新兴经济体风险上升的原因，主要是美国经济复苏增强，美债收益率上涨，美国通胀预期上升，以及美国货币政策可能提前转向等。在传导路径上，宽松政策时期，对新兴经济体而言是外资流入和资产价格上涨、融资环境变好等情况；当美国出现缩减债券购买规模或加息情况时，新兴经济体就会出现货币贬值和资产价格下跌、外资流出、融资环境恶化和债务违约风险加大。这样的传导路径对于大多数内在脆弱性比较高的新兴经济体来说，是未来一段时间需要重点关注的风险。
本轮“缩减恐慌”和2013年面临的“缩减恐慌”情况有所不同。一是对风险的预判时间更早，2013年新兴经济体未提前加息，而2021年以来，巴西、土耳其、俄罗斯等国央行已迫于通胀和货币贬值压力加息，提前应对可能出现的“缩减恐慌”的情况；二是尚未出现外资大规模回撤，2013年“缩减恐慌”后新兴经济体金融账户存量规模和流量规模较之前均出现资金大规模外流情况，而2021年资金外流不明显；三是新兴经济体自身的“双赤字”问题有所改善，新兴经济体“双赤字”国家一直是风险比较严重的国家，2013年新兴经济体经常账户和政府财政“双赤字”问题严重，2021年新兴经济体政府财政赤字虽然有所扩大，但经常账户赤字已有所改善，应对风险的能力有所提升。
总体判断，我认为，在2021年美国退出量化宽松货币政策过程中，个别新兴经济体可能会出现货币贬值、资本大幅外流等类似于金融危机的情况，但整体上不具有传染性，不会引发系统性的“缩减恐慌”。应对方面，新兴经济体应继续强调保持自身经济体系的稳健，保持经济和财政政策的纪律性，保持充足的财政储备，保持充分的货币政策工具，保持宏观审慎政策和稳健货币政策，这些对于新兴经济体应对“缩减恐慌”都大有益处。
观点整理 林月
编辑 杜欣泽
责编 李锦璇、蒋旭
监制 董熙君、朱霜霜
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